外贸再度恶化，物价短升长降
外贸再度恶化，物价短升长降——海通宏观周报宏观专题：当回声潮邂逅二胎放开：婴幼儿消费大有可为
2016年出生率或超预期。今年是“全面二孩元年”，上半年生育需求增长迅速，孕妇建档数较去年同期增长36.2%，多地出现“一床难求”现象。根据官方估计，目前约有9000万对育龄夫妇符合“二孩”条件，“全面二孩政策”落地后预估今后每年新增250万新生儿，2017年中国新生儿数量有望超过2000万。
回声潮带动美、日婴幼儿消费。美国婴儿回声潮出现在80-90年代，带动相关消费：人均童装消费支出于85-95年间不断上升，人均玩具消费支出在85-00年间稳步增长，25岁以下图书开支增速在90年代后期达到峰值。日本回声潮出现在70年代，带动相关消费：0-4岁患病儿童人数及占总人数比在70年代稳步走高，而儿童数据销量、私立学校占比则在80年代持续上升。
二胎放开，利好教育等婴幼儿消费。当前中国人口结构呈哑铃状，一方面老龄化，另一方面婴儿回声潮邂逅二胎放开，令新生儿数量大幅上升，带动相关消费。其中最典型的是教育消费：当前中国教育投入仍显不足，尤其优质民办教师稀缺，民办教育在中小学教育和高等教育领域渗透率依然偏低，仍有大片空白亟待填补，未来发展空间依然巨大。
一周扫描：
海外经济：加息已快到来，德银危机未解。美联储公布9月FOMC会议纪要，几位委员认为加息会较快到来，鹰派委员担心推迟加息可能导致经济衰退，或影响美联储公信力。目前市场预计12月加息概率高达70%，而在美国总统大选之前的11月会议不会加息。上周在对小部分议员的闭门简报期间，德国总理默克尔的助理和财政部高官表示，若德银以发行新股的方式增强资本缓冲，政府将不会投资德银的新股。
国内经济：外贸再度恶化，经济稳中有忧。9月以美元计价出口同比增速大降至-10%，连续6个月同比下滑，主因全球需求疲弱和去年基数走高。我国对美国、欧、日、东盟、印、韩出口增速均大幅下滑。9月我国进口同比增速由上月的1.5%再度转负至-1.9%，反映内需依然偏弱。10月上旬地产销量增速略降，发电耗煤增速续升，表明10月工业经济起步平稳，但10月密集出台地产调控政策、中旬地产销量增速大跌，意味着后续经济存在下滑风险。
国内物价：CPI短期回升，PPI首次转正。9月CPI同比1.9%，8月跳水后大幅反弹，环比上涨0.7%。虽然猪价回落，但鲜菜、鲜果、蛋类价格大涨，食品价格环涨，汽柴油、教育服务和衣着推升非食品走高。10月以来猪价续降、菜价回落，食品价格整体走弱，但去年同期基数走低，预测10月CPI仍将继续反弹至2%。9月PPI同比回升至0.1%，终结近5年负增首度转正，环比0.5%。10月以来煤价大涨、钢价回升，国内油价有望再度上调，预测10月PPI环涨0.2%，叠加低基数因素后，同比涨幅有望回升至0.7%。
流动性：汇率贬至新低，货币短紧长松。上周货币利率回落，R007降至2.39%，R001降至2.17%。节后一周，央行逆回购投放1500亿，逆回购到期7250亿，央票到期55亿元，MLF净投放415亿，整周净回笼资金多达5280亿。但因季末效应消退，流动性仍有改善。上周美指大幅走强，人民币汇率贬至新低，目前人民币兑美元即期汇率已跌破6.7，1年远期汇率已接近7。考虑到通胀短期回升、控制地产泡沫、应对联储加息等因素，央行行长周小川也提到要对信贷增长有所控制，降准或继续延后，而逆回购期限的拉长意味着短期资金成本的上升。但地产调控加码加剧经济下行风险，也意味着资金需求长期趋降，流动性长期趋松。
国内政策：PPP再度加码，债转股正式重启。上周国务院常务会议确定进一步扩大国内消费的政策措施，促进服务业发展和经济转型升级。上周财政部确定第三批PPP示范项目，总量约1.2万亿，以对冲经济下滑的风险。上周国务院正式发布债转股指导意见，标志着新一轮债转股正式重启。
波动中把握利率机会——海通利率债周报
专题：地产调控后的债市判断
1）三四线城市较难吸引资金。由于人口流失和信贷不足，三四线城市较难像一二线一样吸引资金，推动房价上涨。本轮地产限购限贷政策出台后，地产领头羊的一二线城市或“熄火”，对三四线城市房价的带动也将下降，地产资金更可能流向流动性更好的理财、金融市场。
2）表内房贷趋降，银行增配债券。当前正处经济下行期，银行风险偏好低，居民房贷作为相对不良率低的优质资产，和债券一起成为16年银行表内主要配置对象。十一地产调控后，银行信贷政策可能趋紧，意味着银行表内“缺资产”现象将更加严重，如果银行不配信贷，只能继续配置低风险的债券资产。
3）居民财富转移，理财仍是首选。地产限购后，居民可配置资产减少，增持一二线城市地产的难度增加，而三四线城市又难以吸引资金，这意味着居民财富配置更可能从地产回流理财和金融市场。16年上半年，银行理财新增约2.5万亿，较15年同期（3万多亿）下滑；如果未来理财新增规模抬升，也将有助于债券需求提高。
4）债市仍有利好。本轮限购限贷政策对地产影响更倾向于“量降价稳”。未来地产销量回落或使地产投资下行，叠加银行理财和表内资产配置转向债券，这些都是利好债市的因素。相比4季度，17年地产销量增速将转负，地产投资走弱拖累经济，重回通缩。因此更看好17年债市机会，4季度择机布局明年。
上周市场回顾：一级招标向好，二级利率下行
一级市场：招标结果向好。节后一周，农发债、国开债、口行债中标利率均低于二级水平，其中农发债5年期中标利率低于二级市场10BP。国债中标利率也略低于二级，倍数较好。上周利率债发行3477亿，较节前一周多增2628亿，主因假日因素消退，利率债发行回升。
二级市场：地产调控助推利率下行。十一地产调控政策带动节后债市收益率显著下行，1年期国债下行2BP至2.14%，1年期国开债上行1BP至2.29%；10年期国债下行3BP至2.7%，10年期国开债下行2BP至3.03%。
本周债市策略：波动中把握利率机会
货币政策稳健，资金利率回落。四季度通胀或继续反弹，再考虑控制地产泡沫和应对美联储加息，货币政策维持稳健。节后央行大幅回笼资金，人民币汇率贬值压力再起，下周仍有大量逆回购到期，关注央行后续操作。维持未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%的判断。
短期经济稳、通胀升。9月PMI持平，通胀回升，10月上旬粗钢产量、发电耗煤稳中有升，地产销量略降，指向10月工业经济仍稳。近期媒体报道基建专项债重启，PPP依然如火如荼，基建投资增速或维持高位，意味着四季度经济或难大幅下行。
波动中把握利率机会。近期经济稳定，通胀上行，货币政策稳健，制约利率大幅下行。进入4季度后，一方面国债、地方债剩余发行量递减，一方面年末配置资金可能提前入场，叠加17年经济下行预期，我们仍看好明年债牛，4季度利率波动中把握布局机会。维持10年国债区间2.4%-2.8%，10年国开区间2.8%-3.2%的判断。
债转股正式起航，周期行业龙头受益——海通信用债周报
本周专题：贵州省城投债投资分析之地级市竞争力分析。
1）发行量差异较大，贵阳市发行量占半壁江山。贵阳市城投债余额为810.5亿元，2016年以来贵阳市城投债发行量占全省的48%，遵义市占17%。
2）贵阳、遵义市经济实体最强，各地级市GDP增速均在11.5%以上。上半年贵阳市和遵义市GDP累计值达1312亿元和1060亿元，是贵州省经济实力最强的两个市。同时，贵州省所有地级市GDP增速均在11.5%以上。
3）贵阳市财政实力最强，六盘水和毕节市财政增速低。具体来看，2015年贵阳市地方公共财政收入同比增长12.8%，财政自给率为74%；遵义市地方公共财政收入同比增长11.49%，但财政自给率仅为38%。六盘水财政自给率达到51%，财政实力较强，但财政收入增速仅1.18%；毕节市15年财政收入负增7.34%，财政状况值得关注。
4）贵阳、遵义、铜仁市政府债务率高企。贵阳、遵义和铜仁市不仅债务率高企（分别达到74.09%、67.4%和88.9%），而且地方财力对城投债的支持力度偏弱，其中贵阳市城投债余额是该市公共财政收入的2.17倍，遵义市和铜仁市为1.53倍和1.14倍。
一周市场回顾：净供给下降，收益率下行。一级市场净供给361亿元，较9月底552亿元的净供给，本周信用债供给小幅下降。从评级来看，AA等级继续保持33%的占比，而AAA等级占比也基本持平。从行业来看，制造业与建筑业成为发行债券最多的两个行业，占比分别达到21%与18%。在发行的142只主要品种信用债中有8只城投债，与9月底最后一周基本持平。二级市场交投增加，收益率下行。具体来看，1年期品种中，中高等级券种收益率下行5-7BP，而AA与AA-券种收益率分别大幅下行12BP和9BP。3年期品种中，除了超AAA券种的收益率不变，其余等级收益率均下行5-7BP。5年期品种中，除AA和超AAA券种收益率分别下行7BP和8BP外，其余品种收益率均下行9BP。7年期品种中，各等级收益率均下行6BP。
投资策略：债转股正式起航，周期行业龙头受益。节前一周AA级企业债收益率平均下行1BP，AAA级企业债、城投债收益率基本持平。下一步信用债表现如何？下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
1）流动性长期趋松。9月CPI回升、PPI转正，四季度通胀或继续反弹，再考虑控制地产泡沫和应对美联储加息，货币政策或维持稳健。与地产相关贷款占据银行信贷半壁江山，地产调控可能加剧信用收缩，资金需求长期趋降，流动性长期趋松。
2）债转股或利好周期行业龙头。此轮债转股强调市场化原则，未设试点规模，由市场主体主导，政府只起政策引导作用，转股债权被限定为银行债权，主要是银行贷款，债券被纳入的可能性很低。转股企业筛选标准仍不明确，预计将以高负债的周期性行业龙头为主，新增资金进入和负债率降低将降低债券偿付不确定性。
3）承诺函撤回对市场影响有限。网传贵州省多地政府撤回为地方企业融资出具的承诺函，我们认为这对城投债影响有限，一是此类承诺函本就没有法律效力，多数机构并不认可其增信效力，二是此举并不表明政府偿债意愿的改变，三是目前城投债再融资收紧的可能性较低。事实上，事件发生后城投债收益率继续下行。
4）警惕低等级信用债回调风险。近两个月以来低等级信用债表现好于高等级，评级间利差大幅压缩，主要源于近期未有超预期的信用违约及部分大宗商品价格上行。但长期来看，经济下行未至，信用违约只是推迟而非结束；钢铁煤炭价格上涨无需求支撑而难以持续。一旦信用违约卷土重来，通缩预期再现，低等级信用债将首当其冲。
机会有限，静观其变——海通可转债周报
专题：私募EB放量，条款各有特色
发行量大增，单只金额增大。16年3季度，私募EB发行量大增，共发行24只EB，规模267亿元，创历史新高。平均单只金额为11.6亿元，较前期有所增加。私募EB市场存量规模约420亿元，规模超公募EB和可转债。从发行主体来看，大多为第一大股东发行，而中珠医疗的第一和第二大股东均发行过私募EB。上交所和深交所平台显示，截至10月15日，待发私募EB金额高达363亿元。
续发和分拆发行频现。不少发行人续发多期私募EB，如塞纳科技共发行4只EB、大富配天投资发行3只EB。除了续发外，也出现了同一只EB分拆成两只条款各异的交换债并同时发行，以满足不同投资人的需求，如16远01EB和16远02EB。
票息走低，换股溢价率差异较大。私募EB票息在1%-10%的区间不等，既有固定利率型也有累进利率型。整体而言，私募EB票息趋于下行，三季度私募EB平均票息为3.85%（对于累进型票息按照第一年利率计算），较一季度的6.25%大幅下行。换股期设置灵活，大多为6个月后，较为特殊的例子为16体EB02：换股期为30个月后，其换股期较长源于需要和被并购所获股份的限售期相匹配。换股价格方面，15年5月交易所规定换股价最低值后（折价10%），私募EB的初始换股溢价率（以发行日前收盘价为基准）区间在-10%~93%。
特殊条款各异。下修条款方面，部分EB有换股期前自动下修和换股期下修，而16万泽02除了下修条款外还有上修条款。赎回条款方面，有的提前赎回条款分为换股期前赎回和换股期内赎回，有的设置提前赎回金额上限，还有的换股期内分两阶段赎回条款，如换股期后的18个月内：15/30，125%，104；换股期后的第十九个月后：15/30，130%，104。私募EB条款各有特色，背后是发行人不同的发行目的和投资者不同的投资需求。
上周市场回顾：转债市场微涨
上周沪深300上涨1.62%，中小板指数上涨2.18%，创业板指上涨2.06%，中证转债指数微涨0.37%。电信指数、债转股、水利水电、建筑和航空等指数表现较好。
个券涨多跌少。上周个券15涨6跌，汽模和电气转债继续停盘。涨幅前五名个券包括：以岭EB（上涨1.68%）、国贸（1.57%）、顺昌（1.57%）、九州（1.45%）和白云（0.95%），下跌前三名转债包括格力（下跌2.02%）、清控EB（-1.89%）和国资EB（-1.10%）。
正股大多上涨。上周正股18涨3跌，涨幅前五位个股分别为澳洋顺昌（9.9%）、皖新传媒（7.7%）、以岭药业（5.2%）、厦门国贸（4.4%）和三一重工（3.7%）。下跌个券为格力地产（-2.8%）、广汽集团（-0.7%）和九州通（-0.3%）。
新券追踪：凤凰集团（凤凰传媒控股股东）发行可交换债申请已收到证监会批复，规模不超过50亿元，分期发行。当前待发行新券共计1170.8亿元。
本周转债策略：整体机会有限，静观其变
上周市场溢价率回落至41%，成交量有所扩大、但仍偏低。面对四季度全球经济和政治的不确定性、国内通胀回升风险，以及控地产泡沫下的货币政策中性，我们认为应对市场多一份谨慎。转债总体机会有限，个券相对建议关注歌尔转债、以岭EB、江南转债、白云转债、九州转债、皖新EB、国资EB等。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
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